Cuando una empresa se encuentra en las primeras etapas de crecimiento es difícil estimar cuál es su valor en términos financieros. La escasa trayectoria de las startups impide que puedan utilizarse métodos de valoración tradicionales que tienen en cuenta parámetros económicos como la facturación y métricas sobre su éxito en el mercado, puesto que estos datos son casi o totalmente inexistentes en una compañía que aun no tiene un producto maduro y que acaba de empezar a desarrollarse.

Sin embargo, valorar una startup es imprescindible a la hora de levantar rondas de financiación. Por eso, asumiendo las grandes dosis de incertidumbre asociadas a las empresas jóvenes, los inversores recurren a estrategias de valoración alternativas, entre las que destaca el denominado método venture capital.

El método venture capital

En el mundo de las fusiones y adquisiciones de empresas (más conocidas por el término inglés de mergers and acquisitions) existen dos técnicas tradicionales de valoración muy extendidas: por descuentos de flujos de caja y por múltiplos. Mientras que la primera tiene en cuenta los flujos (entradas y salidas) de dinero futuros en una compañía, la segunda consiste en estimar cuánto vale en función de la valoración de otras firmas comparables en el mercado.

No obstante, estas dos estrategias son difícilmente aplicables a las startups, ya que resulta complicado predecir su evolución y encontrar a otras empresas similares con las que poder equipararlas.

Dada esta situación, el profesor de la Universidad de Harvard Bill Sahlman describió por primera vez en 1987 el método venture capital en un caso de estudio que se ha revisado en repetidas ocasiones desde entonces y se ha extendido en el ecosistema emprendedor. La estrategia se basa en estimar la valoración presente de una startup en base a las expectativas de retorno que tenga un inversor de cara a un exit o evento de liquidez futuro.

La técnica engloba una serie de conceptos necesarios para efectuar los cálculos y aplicar la estrategia propuesta por Sahlman:

• Valoración postmoney (o post-money valuation). Se trata de la valoración que alcanza una startup tras cerrar una ronda de financiación.
• Valoración premoney (o pre-money valuation). Esta es la variable que queremos conocer, pues alude a la valoración de la empresa antes de cerrar una ronda de financiación. Se estima restando a la valoración postmoney la inversión efectuada:

Valoración premoney = valoración postmoney – inversión

• Valor terminal de la startup (o terminal value). Se refiere al valor que, previsiblemente, tendrá la startup cuando se produzca el exit o desinversión en el futuro.
• Retorno sobre la inversión (o ROI por sus siglas inglesas). Este parámetro es una razón de análisis financiero que, en el caso de las startups, expresa el retorno económico de la inversión aportada en caso de que se produzca el exit en años posteriores. Normalmente, se expresa como un múltiplo de la cantidad inyectada por los inversores y su fórmula queda de la siguiente manera:

ROI = Valor terminal de la startup ÷ Valoración postmoney

Así, la valoración postmoney podrá calcularse como indicamos a continuación:

Valoración postmoney = Valor terminal de la startup ÷ ROI

Asimismo, es importante tener en cuenta que el método venture capital asume que no van a venderse más participaciones de la startup en el futuro, de forma que el porcentaje que adquiere el inversor va a permanecer constante desde la ronda en la que contribuye hasta el momento de la desinversión. Aunque necesaria para simplificar el proceso, se trata de una consideración poco realista, puesto que la mayoría de empresas necesitarán inyecciones económicas posteriores para crecer y emitirán nuevas participaciones, de forma que se producirá la dilución de los primeros accionistas.

Cálculo de la valoración premoney

Según el método venture capital, para conocer la valoración premoney de una startup, necesitamos calcular primero la valoración postmoney y para ello, a su vez, habrá que estimar el valor terminal de la startup y el ROI.

Así, el primero de estos parámetros, el valor terminal de la startup, puede estimarse estableciendo unas expectativas razonables sobre los ingresos que la empresa obtendrá el año del exit y determinar las ganancias de ese mismo año basándose en estadísticas propias de la industria a la que pertenece la compañía, como los impuestos o los ratios precio/beneficio más habituales.

Por otro lado, como ya adelantábamos, el ROI no es otra cosa que la cifra por la que se espera multiplicar la inversión en términos de retorno económico. Así, un ROI de 20 expresa que, cuando se produzca la desinversión, los inversores recibirán en forma de liquidez 20 veces la cantidad que aportaron en la ronda (se indica como 20X).

Pongamos ahora, por ejemplo, que el valor terminal de una startup estimado es de 35 millones de euros, el ROI de 20 y la cantidad que la empresa necesita para crecer es de 500.000 euros. Entonces, empleando las fórmulas indicadas más arriba, calcularemos los valores postmoney y premoney de la siguiente manera:

Valoración postmoney = Valor terminal de la startup ÷ ROI = 35 ÷ 20 = 1,75 millones de euros

Valoración premoney = valoración postmoney – inversión = 1,75 – 0,5 = 1,25 millones de euros

En este supuesto, la valoración de nuestra startup en el presente, antes de cerrar la ronda, será de 1,25 millones de euros.

¿Y si hay dilución?

Aunque esta es la forma simplificada de aplicar el método venture capital, hay quien escoge un camino un poco más complejo y utiliza alguna de las distintas técnicas que existen para introducir el efecto de que se produzca dilución en el futuro debido a la entrada de nuevos inversores en posteriores rondas —con ello, los accionistas iniciales verían reducido el porcentaje de la compañía que les corresponde—.

Una de las formas más sencillas de hacerlo es estimar el nivel de dilución que podría darse en el futuro. Por ejemplo, si los inversores en la presente ronda consideran que su participación en la empresa podría verse reducida a la mitad, entonces la valoración premoney para el caso que hemos planteado más arriba pasa a ser de 625.000 euros y de 875.000 euros si la dilución estimada fuera del 30 %.

A pesar de que el método venture capital es uno de lo más utilizados en las inversiones realizadas durante las etapas iniciales de crecimiento de las startups, la técnica tiene algunas limitaciones. Por una parte, se basa en estimaciones del desarrollo y los ingresos futuros de la empresa, una aproximación bastante arriesgada y especulativa al tratarse de compañías tan jóvenes rodeadas de incertidumbre. Por otra parte, el retorno de la inversión es un valor subjetivo determinado por el riesgo que percibe un inversor en el presente.

Sin embargo, dado que no existe ninguna manera de valorar un proyecto incipiente de forma precisa y sin hacer ninguna asunción o estimación de cara el futuro, el método desarrollado por el profesor Bill Sahlman es una herramienta extremadamente útil a la hora de otorgar un valor razonable a una startup.