Cuando uno o varios inversores deciden aportar capital a un proyecto y reciben a cambio participaciones de la empresa necesitan tener ciertas garantías que aseguren la continuidad de la compañía y su papel en el accionariado de cara al futuro. Esta es la labor que cumple el pacto de socios, un contrato que se firma en toda inversión en una empresa privada, incluidas las startups, y que regula la relación que mantendrán la compañía y los inversores una vez se haga efectiva la operación.

El contenido de este acuerdo es variable y puede comprender distintos tipos de cláusulas más o menos estrictas en función de la naturaleza de la operación, de las cifras que se manejen y del ciclo de vida de la startup. Mientras que en las primeras rondas suelen incluir condiciones más laxas, su complejidad y dureza aumenta a medida que el proyecto se desarrolla.

Pero a pesar de ser cambiante, este tipo de contrato siempre cumple la función de proteger a los inversores ante situaciones que puedan perjudicarles. En este sentido, una de las cuestiones que más pueden afectarles es la dilución o disminución de su porcentaje de participación en la compañía, un efecto que se produce como consecuencia de una ampliación de capital y la entrada de nuevo accionariado en el capital de la empresa.

Así, existen diferentes mecanismos antidilución destinados a evitar, en la medida de lo posible, que una nueva ronda de financiación reduzca demasiado el porcentaje de la startup en manos de los socios antiguos. Mientras que algunas de estas condiciones están recogidas en la legislación española, otras, como las cláusulas antidilución, son más específicas y solo están contempladas en el pacto de socios.

Condiciones antidilución en la Ley

La Ley de Sociedades de Capital ya prevé medidas para paliar la temida dilución, como el denominado derecho de asunción o suscripción preferente de las nuevas participaciones.

De acuerdo al edicto, en una nueva ampliación de capital los socios de la startup tienen derecho a asumir un número de participaciones sociales o de suscribir un número de acciones proporcional al valor de las que ya poseía. Es decir, pueden hacerse con nuevas participaciones para mantener su porcentaje del capital de la sociedad, pero, eso sí, con la condición de que contribuyan a la ampliación.

Otro de los mecanismos antidilución contemplados en la ley es la posibilidad de crear nuevas participaciones sociales con una prima de emisión. Este concepto se refiere a un sobrecoste que deben pagar los nuevos socios inversores como consecuencia del aumento de valor que la compañía ha experimentado desde que fue fundada.

Cuando una startup va a recibir una ronda de financiación, su cuantía dependerá de las conocidas como valoración premoney (o antes de la inversión) y postmoney (después de la entrada de capital). A medida que se desarrolla la empresa, la cifra estimada como premoney deja de coincidir con el importe que refleja su capital social porque la compañía ha creado valor. Si la empresa vale más una vez se ha producido la inversión y se emiten participaciones con prima, las acciones de los antiguos socios conservarán su valor y estos evitarán diluirse.

Sin embargo, hay circunstancias que no están recogidas en la Ley. Por un lado, puede ocurrir que la valoración premoney de una nueva ronda sea inferior a la valoración postmoney de la anterior, es lo que se conoce como downround financing. En este caso, al ampliar capital y diluirse el porcentaje de los socios antiguos, también merma el valor de sus acciones. Por otro lado, puede ocurrir que los antiguos inversores no puedan acudir a la nueva ronda ni, por tanto, beneficiarse del derecho de asunción preferente.

Para proteger a los inversores ante situaciones como esta, existe la posibilidad de incluir en el pacto de socios distintas cláusulas antidilución que llevan un poco más allá las medidas recogidas por la Ley.

Tipos de cláusulas antidilución

Los pactos de socios suelen incluir tres tipos de cláusulas antidilución básicas, destinadas a minimizar el impacto negativo que pueden ocasionar nuevas ampliaciones de capital en los inversores más antiguos.

• Cláusulas de precio medio ponderado o weight average price. A través de este mecanismo, el más común, se calcula un promedio entre la valoración original de la compañía y la nueva valoración. De esta forma, se ajusta el valor de las participaciones preferentes al de las acciones ordinarias considerando la inversión inicial, el precio de las acciones en ese momento y la cuantía de la nueva ronda. La cifra aportada en la ampliación de capital dividida por ese nuevo precio determina el número de acciones a las que tiene derecho un inversor antiguo y, por tanto, la cantidad de ellas que deberá recibir.

• Cláusula full ratchet. Esta fórmula antidilución es bastante más sencilla que la anterior, pero también protege más al inversor. Tanto, que en ocasiones puede resultar demasiado agresiva para la compañía. Este mecanismo estipula que el inversor tiene derecho a acceder a un precio medio de conversión de las participaciones preferentes igual al coste de las nuevas participaciones emitidas en rondas posteriores.
• Cláusula pay to play. Algunas veces, los preceptos recogidos en los apartados anteriores se combinan para formar este mecanismo pay to play que siempre juega a favor de la startup. En este caso, el inversor solo puede beneficiarse del derecho antidilución si sigue participando en nuevas rondas y, normalmente, se fija un mínimo. De esta forma, se evitan bloqueos u obstáculos por parte de inversores protegidos que no deseen aportar más capital.

Si bien estas condiciones representan medidas de protección para los inversores, no siempre se incluyen en los pactos de socios ni aparecen todas. Como mencionábamos más arriba, su presencia dependerá de la etapa de desarrollo en la que se encuentre la startup y del tipo de inversor que vaya a inyectar capital en el proyecto. Aunque la financiación a través de The Crowd Angel está destinada a empresas jóvenes, nuestro pacto de socios se caracteriza por ser especialmente sólido y profesional, más parecido a los acuerdos que estipulan un inversor de venture capital que a los aplicados por los business angels.